纵观投资者与私募基金管理人、托管人之间发生的各类纠纷，以投资者起诉私募基金管理人未尽适当性义务最为常见。简明言之，基金管理人的适当性义务是指将产品的风险与投资者的风险承受能力进行匹配，其中涉及对合格投资者的审查、产品风险的评级、对投资者的告知说明义务及风险揭示。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称《九民纪要》）第七十二条对“适当性义务”的定义、宗旨，释明在推介、销售高风险等级金融产品和提供高风险等级金融服务领域，“卖者尽责是买者自负的前提和基础”这一审判原则。而第七十五条将“是否履行了适当性义务”的举证责任分配给卖方机构，亦可窥得立法层面对投资者的保护倾向。第七十六条，强调对“告知说明义务”履行情况的审查，应坚持“穿透式事实查明”的审查原则。
本文选取了北京金融法院、上海金融仲裁院等多地审判机构所作判决作为样本，对卖方机构提出的抗辩理由有效性进行排序，总结出以下几类抗辩路径：
卖方机构提出投资者在其签署的《资产管理计划交易类业务申请表》和《个人投资者风险属性评估问卷》中，均有产品风险等级超出其风险承受能力时仍然购买该产品的意思表示，尤其是在《个人投资者风险属性评估问卷》中“如果您所购买产品的风险等级超出您的评测结果，您是否同意继续购买”处，投资者在可以选择“否”的情况下选择了“是”。在此情况下，无论其购买的产品是否超出其风险评估结果，基金管理人均不存在违反适当性义务的情形。法院对此予以采信。同时，卖方机构提供了投资者手持身份证和基金合同并口述合同相关内容的视频，以证实投资者在该基金公司连续多年多次购买大额金融产品，其本人并非没有投资理财经验，应熟知购买产品的方式、流程。多项证据相互印证，法院最终采信了基金管理公司的抗辩。[ 参见（2022）京01民终7051号财产损害赔偿纠纷案]
卖方机构提供了投资者签署的《基金合同》《基金风险提示函》，但未能提供对投资者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测评的相关证据，或者提供的《风险测评问卷》《投资者风险匹配告知书》《投资风险匹配确认函》等材料并非原件，多份资料上的签名明显非同一人，也未在审理过程中得到投资者的认可，法院最终认定私募基金管理人未适当履行对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估之义务。[ 参见（2023）沪0106民初6932号合同纠纷案]
卖方机构能够提交《风险承受能力调查问卷》证明已进行风险评估，且提交的《风险揭示书》《合格投资者承诺书》《投资者告知书》等文件中均有投资人签字确认，最终法院对于投资人主张卖方机构未尽到适当性义务的意见不予采纳。[ 参见(2020)京0105民初13632号案]
可以看出，仅有投资者签字确认的《风险揭示书》或仅仅取得投资者自愿承担风险的承诺，并不足以证明基金管理人已尽风险揭示义务，更需要与其他证据形成相互印证的链条，体现卖方机构履行适当性义务行为的全面性和程序合规性。
卖方机构在已经明知投资者并非合格投资者的前提下，无论将形式上的风险防范工作做得多么完美，都无法弥补适当性义务的履行缺陷。如某卖方机构明知投资者认购金额低于合格投资者规定限额却主动协助其汇集资金，明知以拼凑代持资金投资会导致变相拆分基金产品却仍为其办理投资手续，使之成为基金份额持有人，尽管卖方机构提供了多项证据证明其履行了访谈、评估、测试等一系列风险防范行为，最终也被认定为违反投资者适当性义务。
需要特别释明的是，认定投资者是否为合格投资者，不能仅从自然事实上判断投资者是否符合投资经验、受教育程度、资金实力等一系列标准，更要看在“基金产品成立”这一时点之前，卖方机构是否经由风险评估等一系列程序确定其合格投资者身份。如私募基金管理人在基金产品成立之后才对投资者进行风险承受能力评估，即便后续认定该投资者系符合合格投资者标准，私募基金管理人的迟延评估行为也会被认定为适当性义务履行不当。[ 参见（2023）京74民终823号委托理财合同纠纷一案]
如果卖方机构实难从行为角度抗辩，可以尝试从因果关系角度突破，排查外来因素的介入，击碎“卖方机构未尽适当性义务”与“投资者损失”之间的因果链条。外来因素既可能是投资者自身的过错，也可能是股票市场、债券市场的正常变化和波动、系统性风险。
卖方机构在履行告知说明义务、风险揭示义务的过程中的确存在瑕疵或缺陷，但投资者本人有多年投资经验，具备相关专业知识，或有证据证明其长期多次购买同类产品，对该类产品的属性、运作方式、收益情况、风险水平有较为清晰的预期，仍作出投资决定的。应认定该类投资者对损失的发生存在过错，酌情减免卖方机构不当推介行为对投资者损失应付的责任。抑或是投资者本人具备相关经验和知识，清楚投资损失是股债市场正常波动、系统性风险导致的，即使卖方机构存在适当性义务履行不当行为，但对损失的作用微乎其微的，亦不得要求卖方机构就投资者损失承担责任。
